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認股證通識學堂

甚麼是認股證(窩輪)?

認股證(窩輪)是一種上市歐式期權,是一種賦予持有人權利(而非責任)的投資工具,讓持有人可於到期日,以預定價格(稱為「行使價」)「買入」或「賣出」相關資產。但投資認股證(窩輪)並不賦予持有人於相關資產或有關相關資產的任何權利。而目前,香港市場所有認股證(窩輪)於到期獲行使時均以現金結算。

認股證(窩輪)分為兩類:

「認購」權證,認購證(Call Warrant)

可由預期相關資產價格將於認股證(窩輪)有效期內上升的投資者投資。當相關資產價格上升,假設其他因素不變,認購證理論價格會上升

「認沽」權證,認沽證(Put Warrant)

可由預期相關資產價格將於認股證(窩輪)有效期內下跌的投資者投資,當相關資產價格下跌,假設其他因素不變,認沽證理論價格會上升。

如何識別窩輪上市編號

目前窩輪被統一編配以「1」或「2」開首的上市編號。同時其中文和英文名稱亦包括不少產品資料。

例子:小米花旗六乙購A

相關資產 發行商 到期年份 到期月份 認購/認沽 系列編號
小米 花旗 六(2026年) 乙 (12月) A

例子:CT-XIAMI@EC2612A

發行商 相關資產 歐式/美式 認購/認沽 到期年月 系列編號
CT XIAMI E C (認購) 2612 (2026年12月) A

如何買賣窩輪(認股證)

窩輪於香港交易所上市及買賣,並由流通量提供者(又稱莊家)提供產品報價。窩輪的買賣方法與其他上市股票一樣,只須擁有一般可買賣港股的證券戶口,無需設立孖展戶口。

認股證(窩輪)的特性

認股證(窩輪)的價格通常僅為相關資產價格的一小部分,因此可提供槓桿式回報,但有關槓桿亦可能擴大持有人的損失。

何謂流通量及其為何與結構性產品的買賣相關?

流通產品具備一個買賣差價接近及足夠流通量的流通市場,可讓投資者有機會於該市場買賣結構性產品。流通量供應是結構性產品的重要特點,此乃由於其可促進投資者買賣結構性產品,否則結構性產品可能缺乏流通性(即供應或需求不足)。

如何選擇認股證牛熊證發行商?

大部分結構性產品於其上市日均無公眾持貨量。流通量提供者就某特定結構性產品提供報價以營造一個流通環境。該等報價計及影響掛鈎資產的現行市況,如對沖成本及掛鈎資產的流通量、差價及波幅等。流通量提供者在接獲「報價要求」時,會於聯交所的交易系統輸入買賣指示提供流通量。其根據相關上市檔所載的服務水平如此行事。

流通性提供者會就某特定結構性產品提供報價以營造一個流通環境,但認股證牛熊證的成交金額與產品的表現指標沒有必然關係縱使產品沒有成交,投資者仍可以作買賣。因此,投資者反而應著重流通量提供者(發行商)的報價服務水平,包括

  1. 回應報價的最長時間 – 即接獲買賣報價要求後至提供買賣報價所需的最長時間;
  2. 買入與賣出價之間的最大差價;
  3. 最少報價數量; 及
  4. 不予提供報價的情況。

香港信譽良好的發行商通常具備以下特點:

  1. 報價積極,回應報價的時間短
  2. 買入與賣出價之間的差價窄
  3. 買入與賣出報價數量大
  4. 不予提供報價的情況少。

花旗積極為其上市的窩輪產品提供流通量,我們將盡力維持較小的買賣差價,較大的報價數量以及盡可能減少不予報價的情況。我們亦設有專人熱綫電話(+852-25012638),快速處理投資者的報價需求,細心回答投資者的查詢及疑問,以更好地保障投資者的利益。

如何衡量輪證產品買賣差價的大與小

買賣差價,顧名思義就是產品的買入價與賣出價之間的差額,為投資者交易輪證產品所需承擔的交易成本之一。一般認爲,發行商提供之買賣價差越小,投資者於短綫操作中的獲利的可能性越大,或更容易「打和」。

根據港交所規定的價位表:

證券價格 (元) 最低上落價位
0.01 至 0.250.001
高於0.25 至 0.500.005
高於0.50 至 200.01
高於20 至 500.02
高於50 至 1000.05
高於100 至 2000.1
證券價格 (元) 最低上落價位
高於200 至 5000.2
高於500 至 1,0000.5
高於1,000 至 2,0001
高於2,000 至 5,0002
高於5,000 至 9,9955

實際上,並非所有產品都可以做到最低上落價位的買賣價差。如何判斷一個輪證產品的買賣價差是大抑或是小,則需要一個衡量的標準作比較。通常,投資者可通過比較產品的實際價差與理論價差之間的差距,以衡量發行商為輪證產品提供的報價服務水平。

產品的理論價差 = 相關資產的買賣價差 x 對沖值 / 換股比率

假定其他條件不變的前提下,若發行商為產品提供的買賣價差越接近產品的理論價差,則發行商為產品提供的買賣報價服務水平越好。

買入與賣出報價數量的充足程度

買入與賣出報價數量,顧名思義,就是在產品的買入和賣出隊列中,發行商掛出的份數。

一般認爲,發行商在產品買入及賣出隊列中掛出的份數越大,為產品提供的流通性越高。充足的流動性確保投資者在買入或沽出大量窩輪時,無需分批交易,假定其他條件不變的前提下,若發行商能長期維持穩定的高掛單量,代表其報價服務水平越高。

認股證(窩輪)的主要條款/常用名詞

相關資產

目前在香港窩輪市場上合資格的相關資產包括本地指數、海外指數、本地股票、海外股票、交易所買賣基金(ETF)、商品及貨幣等,有關單一股份權證的合資格股份名單載於香港交易所網站。

行使價

持有人可於到期日以「行使價」「買入」(認購證)或「賣出」(認沽證)相關資產。但港交所上市的認股證是設有期限而且全屬歐式現金結算。因此到期時亦會用「行使價」去計算現金結算的金額返還於持有人。

行使價為認股證重要條款之一,因為於到期日時,認股證的價值會受其價值狀況所影響(越價內,回報越高,到價或價外則零價值)。

相關資產價格 > 行使價 相關資產價格 = 行使價 相關資產價格 < 行使價
認購證 價內 到價 價外
認沽證 價外 到價 價內

到期日

窩輪是有期限的投資產品,於到期日後便會在交易所除牌並自動結算。於香港發行的標準型權證的有效期一般由 6 個月至兩年不等,但投資者一般於到期前進行買賣。

認股證時間值

時間值是認股證(窩輪)自距離到期的剩餘時間所產生的價值,相等於認股證現時價格與其內在價值的差額。時間值可視為作為取得槓桿效應的已付成本。一般而言,到期日越長的認股證,相關資產價格走勢對認股證持有人較有利的機會越高,其時間值亦越高,即持有成本越高。然而隨著時間過去,距離到期日的時間相對減少,認股證的時間值亦會下降,此特性可稱之為「時間值耗損」。當認股證到期時,其時間值將變為零。此特性於「短期價外證」尤其明顯,因此類產品在到期日被行使的機會不大,因此耗損速度特別快。

認股證最後交易日

根據港交所規定,所有上市認股證均會於最後交易日之後停止買賣。窩輪的最後交易日與到期日之間須有 3 個交易日,因此,最後交易日一般為到期日前四個交易日。例如,若權證於8月 23 日星期五到期,8月 19 日星期一便是最後買賣該權證的日子。(如持有人未有於最後交易日沽出其持有的認股證,便需等待結算。)

8月19日 8月20日 8月21日 8月22日 8月23日
最後交易日(T-4) 1日 2日 3日 到期日(T)

認股證對沖值(Delta)

認股證對沖值,即Delta 值,是認股證價格(已按換股比率作出調整)變動對相關資產價格變動的比率。

對沖值可用作衡量認股證追蹤相關資產表現的敏感度。對沖值越高,追蹤相關資產表現的敏感度亦越高。其數值反映當輪商每沽出/買入一份已按換股比率作出調整的認股證,對沖時所需買入/沽出的相關資產份數。

例如某騰訊認購證的對沖值為30%,發行人每沽出一份兌換比率為1的認購證,便需在市場買入0.3股騰訊正股作對沖。

對沖值也可被視為該證於到期日成為價內的機會率。對沖值會因應相關資產的價格和產品的年期等因素不斷變化。認購證對沖值一般介乎於0至1之間,認沽證對沖值則介乎於0至-1之間(“-1”代表與掛鈎資產相反走勢。)行使機會越高,對沖值亦越高。

價值狀況
價內 約0.5至1之間 約-0.5至 -1之間
在價 約0.5 約-0.5
價外 0至約0.5之間 0至約 -0.5之間

認股證越價內,其對沖值越高亦則代表發行商需要買入或賣出更多正股作對沖。因此投資者亦可利用對沖值去計算使用對沖策略時所需的窩輪數量。

對沖值的公式:

對沖值 = 認股證價格變動 x 換股比率 /相關資產價格變動

假定除相關資產價格外,其他一切因素保持不變,

認股證價格變動 =相關資產價格變動 x 對沖值 /換股比率

換股比率或兌換比率

持有人於到期日,可以行使價兌換1個單位相關資產的權利所需的窩輪的份數。

例如:10兌1的換股比率,意味著10份窩輪於到期日可按行使價兌換等值於1個單位相關資產的權利。港交所對換股比率有明確要求。股份(個股)認股證的換股比率須為1,5,10,50,100或500。

認股證槓桿比率

一般買賣認股證的投資者,希望利用認股證的「槓桿效應」以達至以小控大的效果。槓桿比率就是窩輪價格與相關資產價格的比例。

槓桿比率=相關資產價格 /(認股證價格 x 換股比率)

認股證有效槓桿/實際槓桿

槓桿比率反映的是投資相關資產及金額的比例,但未能反映相關資產與認股證(窩輪)的回報比例。有效槓桿加入了對沖值(Delta),能夠反映出每當正股變動1%,該認股證的理論回報百分比率。

然而,實際槓桿比率僅可用作參考;此乃由於掛鈎資產的價格、Delta 值、槓桿比率、時間耗損及引伸波幅等其他因素亦會有所變動,故此實際槓桿比率會隨時間而變動。

例子:

假設影響兩隻產品的所有其他因素(相關資產、行使價、到期日、波幅等)均相同,其各自的換股比率將直接影響其各自的每單位價值。

例如:窩輪A與窩輪B除換股比率外的所有其他因素均相同

窩輪A 窩輪B
換股比率 10 100
窩輪價格 X X/10
*實際槓桿 Y Y
*窩輪表現%=相關資產價格變動% x 實際槓桿 Z Z

*一般而言,換股比率高的產品的每單位價值相對較低。然而,理論上,由於在計算實際槓桿比率時會計入換股比率,故此換股比率將不會影響某特定產品的表現。

認股證實際槓桿=相關資產價格/(認股證價格x換股比率)x對沖值
=(相關資產價格x對沖值/換股比率)/認股證價格

認股證引伸波幅

引伸波幅指相關資產於結構性產品餘下有效期的預計波幅水平。引伸波幅的變動可升亦可跌。假設其他因素不變,當引伸波幅上升,正股價格越波動,認股證變為價內的機會越高,認股證價格便會隨之上升;反之,引伸波幅回落,認股證價格會跟隨下跌。引伸波幅一般用於比較條款相近的認股證產品何者價格較高。

同時,引伸波幅亦反映著發行人對沖風險的成本。由於輪商或會利用期權作認股證的對沖,當期權的引伸波幅出現變化,輪商將會因應市況反映到窩輪價格上。當股市變得波動,對沖成本上升,認股證價格亦上升。而當用於對沖的期權的引伸波幅下跌導致其價格下跌時,輪商亦會將此對沖成本反映到窩輪的引伸波幅及價格上。

需要留意的是,引伸波幅是市場對相關資產價格波動性的預期,並不是對正股價格的方向性預測,因此,引伸波幅變化與正股價格升跌不一定同步或同方向,甚至可能是相反方向的。因此若正股價格上升,但引伸波幅下跌時,認購證因正股上升而帶來的理論升幅,或會被引伸波幅下跌帶來的理論跌幅所抵銷,出現「唔跟升」的情況。

因此,投資者在投資認股證時,投資的不僅是相關資產的價格方向,同時亦是對相關資產未來波動性預期看升的部署。

引伸波幅敏感度

引伸波幅敏感度(Vega)用於衡量認股證引伸波幅的變化對認股證價格的影響,指當認股證的引伸波幅變動1%,假設其他因素(包括相關資產價格等)不變,該認股證的理論價格變化。

例如某小米認購證的引伸波幅敏感度為0.005,當引伸波幅上升1%時,假設其他因素不變,認購證的理論價格便會上升0.005元。反之,當引伸波幅下跌1%時,假設其他因素不變,認購證的理論價格便會下跌0.005元。

因此,如上文所述,投資者於購買認股證時,不僅是對該相關資產股價的方向預測,更是對該相關資產未來波動性看升。因此,當投資者對相關資產未來波動性法未持有看升的睇法時,宜選擇引伸波幅敏感度低的產品,減低波幅風險。

例子:

認購證
價格 0.05元
實際槓桿 6倍

假設正股於同日從500元升至550元(10%)(即升50元),引伸波幅敏感度為0.005。引伸波幅如下,其他市場狀況不變

認購證價格理論變動 認購證理論價格
正股價格+10% 0.05 x 10% x6倍=0.03元 0.05+0.03 = 0.08元
引伸波幅變動+1% 1 x 0.005 = 0.005元 0.08+0.005 = 0.085元
認購證價格理論變動 認購證理論價格
正股價格+10% 0.05 x 10% x6倍=0.03元 0.05+0.03 = 0.08元
引伸波幅變動-1% -1 x 0.005 = -0.005元 0.08-0.005 = 0.075元

認股證街貨量

每一隻認股證於發行時均有一個預先訂下的發行量數目。該數目將分別由市場(即發行商以外的投資者)及發行人(或流通量提供者)持有。街貨是指由發行人以外的投資者持有的數量或比例。例如30%街貨即代表,發行商持有70%,而其他投資者則持有30%。因此街貨越高,窩輪價格越容易受市場供求影響。

如何利用認股證(窩輪)的進行不同的買賣策略

由於認股證(窩輪)的價格通常僅為相關資產價格的一小部分,因此可提供槓桿式回報,以認購證部署相關資產好倉,可利用其「槓桿效應」做到降低投資成本,達到以小控大的效果。

認購證條款
相關資產騰訊
行使價620元
年期12個月
對沖值30%
實際槓桿6倍
價格0.05元
換股比率500兌1

例子:

A. 投資成本的比較

正股 認購證
價格 500元 0.05元
每手股數/份數 100 50000
最少買入金額 50000元 2500元

B. 投資收益的比較

於以上的例子,如果投資者計劃買入1手(100股)騰訊,如何利用認購證的「槓桿效應」獲得同樣的理論收益之餘,降低投資成本?

假設正股於同日升10%(即升50元),其他市場狀況不變,投資者即獲利離場賣出持股。

例子:

騰訊 認購證
價格 500元550元 0.05元0.08元
每手股數/份數 100 50000份
買入手數/股數 1手/100股 4手/200000份
買入金額 50000元 10000元
賣出金額 55000元 16000元
收益(元) +5000元 +6000元
收益(%) 10% 60%

認股證實際槓桿=相關資產價格/(窩輪價格x換股比率)x對沖值

實際槓桿能反映出每當正股每變動1%,該認股證的理論價格變化。

於以上例子,認購證的實際槓桿為:500/(0.05x500)x30%= 6倍,

正股上升10%,其他市場狀況不變,窩輪理論價格上升約10% x6=60%。

如何利用認股證(窩輪)的看淡方向作對沖相關資產下行風險的部署

如果投資者持有1手(100股)騰訊,如何利用認沽證對沖下行風險?

認沽證條款
相關資產騰訊
行使價400元
年期12個月
對沖值20%
實際槓桿4倍
價格0.05元
換股比率500兌1

假設騰訊於同日跌10%(即跌50元),其他市場狀況不變,投資者將承受虧損,而買入認沽證作對沖部署,則可以認沽證之盈利彌補正股下跌的部分或全部損失。

例子:

騰訊 認沽證
價格 500元450元 0.05元0.07元
每手股數/份數 100 50000份
買入手數/股數 1手/100股 5手/250000份
買入金額 50000元 12500元
賣出金額 45000元 17500元
收益(元) -5000元 +5000元
收益(%) -10% +40%

認股證打和點

打和點代表投資者買入某認股證並持有至到期日,相關資產價格所需要上升(認購證)或下跌(認沽證)到哪個水平,投資者可彌補當初的認股證的買入成本(打和)。

認購證打和價格= 行使價+(認購證價格 x 換股比率)

認沽證打和價格= 行使價 -(認沽證價格 x 換股比率)

認股證溢價

溢價代表購入認股證比直接購入正股所多付出的金額比例。可用作衡量認股證平貴的指標。

溢價反映相關資產的價格於到期時需要變動了多少%才能達到產品的打和價格。例如,倘認購權證或牛證的溢價為 10%,則掛鈎資產價格於到期時需上升 10%方能達到打和價格。換句話說,如投資者看漲某一隻正股,他可選擇購買正股,或先購買等同於正股股數的相關認購證並持有至到期,再行使其權利。

A: 購買正股:正股價格

B: 購入認購證,持有到期再行使(以行使價買入正股)的總成本:

行使價 + 認股證的買入成本 = 行使價 +認股證價格x換股比率

認購證溢價=(B-A)/ A x 100% = B/A -1

認購證的溢價 = (行使價 + 認購證價格 x 換股比率 )/相關資產價格x 100% -1
= 認購證打和價格/相關資產價格x 100% -1

A: 沽出正股:正股價格

B: 購入認沽證,持有到期再行使(以行使價沽出正股)的總成本:

認沽證的買入成本-行使價 = 認股證價格x換股比率-行使價

認沽證溢價=(A-B)/ A x 100%= 1-B/A

認沽證的溢價 =1- (行使價 - 認沽證價格 x 換股比率 )/相關資產價格x 100%
=1- 認沽證打和價格/相關資產價格x 100%

爲何認購證有時會出現負溢價?

持有認購證有別於持有相關股份,因認購證持有人無權收取相關股份可能宣派的任何股息。在此特定情況下,假設相關股份將於 3 月底公佈業績及派息,而根據以往多年的慣例,相關股份有可能於 4 月中除息。由於認購證於 4 月底到期,計算認購證於該到期日的派付時所使用的相關股份市價會是除息後的價格,低於股份現價。

因此,認購證產品價格定價時使用的是相關股份除息後較低的價格,而相關資產現時價格則高於此價錢。根據上文溢價公式,有可能出現負溢價的情況。

認股證敏感度

認股證的敏感度是指當相關資產價格變動1個價位時,窩輪價格會變動多少個價位(格)。對於短線部署的投資者而言,窩輪的敏感度至關重要,因為敏感度越高,認股證價格跳動的頻率越快,越有利短線投資者捕捉股價上落。個股認股證敏感度的推導和計算方法是:

首先,我們需知道正股/認股證的最小價格變動單位或最低上落價位的單位為1格(價位)

我們還記得,假設除正股價格變動外,其他條件保持不變,對沖值(Delta)的計算公式以及認股證價格變動的計算公式如下:

對沖值 = 認股證價格變動x 換股比率/正股價格變動

認股證價格變動 = 正股價格變動 x 對沖值 /換股比率

正股每變動1格,

認股證價格變動 =正股變動1格的價格 x 對沖值 / 換股比率

認股證價格變動格數 = 認股證價格變動/認股證變動1格的價格

因此,

個股認股證的敏感度 =正股每變動1格,認股證變動格數

= (正股變動1格的價格 x 對沖值 / 換股比率)/認股證變動1格的價格

以上公式中提及的「最小價格變動單位」或「最低上落價位」,由交易所規定,當正股 / 認股證處於不同的價格範圍下,其變動的最低價位亦不同:

證券價格 (元) 最低上落價位
0.01 至 0.250.001
高於0.25 至 0.500.005
高於0.50 至 100.010
高於10 至 200.02
高於20 至 1000.05
高於100 至 2000.10
證券價格 (元) 最低上落價位
高於200 至 5000.20
高於500 至 1,0000.50
高於1,000 至 2,0001.0
高於2,000 至 5,0002.0
高於5,000 至 9,9955.0

值得留意,敏感度是會隨著正股及窩輪的價位而變化,當認股證處於0.25元以下的區域時,其最低上落價位僅0.001元,因此這區域內的窩輪敏感度通常較高,較受投資者歡迎。

例子1:一隻500兌1的個股認購證,假設正股水平處於500元,即最低上落價位(1格)是0.5元,認購證的對沖值為50%,價位處於0.25元以下,即最低上落價位(1格)是0.001元,

認股證敏感度 =( 0.5 x 50% /500) /0.001=0.5格

即表示當個股價格變動1格時,這隻個股認購證的理論價格會變動0.5格。

指數認股證的敏感度與個股認股證的敏感度計算邏輯相同,但表達方式不同,

個股認股證敏感度:正股變動1格,認股證會變動多少格。

指數認股證敏感度:認股證變動1格,需要指數(期指)變動多少點,

換句話說,指數(期指)變動多少點,認股證才會變動1格。

指數認股證敏感度 = 認股證變動1格價格x 換股比率/對沖值

例子2,一隻6,000兌1的恒指認購證,認購證的對沖值為30%,價位處於0.25元以下,即最低上落價位是0.001元,那麼

指數認股證敏感度 = 0.001 x 6000 /30% =20點

即表示當期指變動20點,這隻指數認股證理論價格變動1格。

爲什麽說個股認股證和指數認股證敏感度計算邏輯相同,表達不同?

如果以指數認股證敏感度計算邏輯表達此例子中的個股認股證敏感度,就是個股變動多少個價位,認股證才會變動1格的價格。

個股認股證敏感度 = 認股證1格的價格 x 換股比率 / 對沖值 /正股1格的價格

再次引入例子1的個股認股證敏感度計算,

個股認股證敏感度 =( 0.5 x 50% /500) /0.001=0.5格

即表示當個股價格變動1格時,這隻個股認購證的理論價格會變動0.5格。

個股認股證敏感度 = 認股證1格的價格 x 換股比率 / 對沖值 /正股1格的價格

=0.001 x 500 /50%/0.5 =2格

即表示當個股價格變動2格時,這隻個股認購證的理論價格才會變動1格。

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